رونق دستوري بورس

 بورس تهران در روزهاي اخير چهره‌اي اميدواركننده پيدا كرده است. شاخص كل از مرز سه ميليون واحد گذشته و حجم معاملات بالا رفته، اما پشت اين تصوير سبز، هنوز نشانه‌هايي از نگراني و بي‌اعتمادي ديده مي‌شود. بسياري از كارشناسان مي‌گويند رشد اخير بازار، بيشتر نتيجه ورود پول‌هاي تازه و تصميم‌هاي دستوري است تا نشانه‌اي از رونق واقعي در اقتصاد. در حالي كه هزينه‌هاي توليد بالا رفته و گزارش‌هاي مالي شركت‌ها از كاهش سود و ركود فروش خبر مي‌دهد، بالا ماندن شاخص براي خيلي‌ها سوال‌برانگيز است. به باور تحليلگران، سياستگذاران با حفظ ظاهر مثبت بازار سعي دارند از خروج نقدينگي، افزايش انتظارات تورمي و فشار بر ساير بازارها جلوگيري كنند. اين روند شايد در كوتاه‌مدت آرامش ايجاد كند، اما در بلندمدت مي‌تواند اعتماد سرمايه‌گذاران را از بين ببرد. در همين حال، بخشي از كارشناسان نگاه خوش‌بينانه‌تري دارند. به اعتقاد آنها كاهش تنش‌هاي سياسي، ثبات نسبي نرخ ارز و تصميم بانك مركزي براي ايجاد بازار دوم ارز، به بازگشت بخشي از اعتماد و نقدينگي به بورس كمك كرده است. رشد ارزش صندوق‌هاي سهامي و افزايش معاملات در هفته‌هاي اخير نشانه‌هايي از همين اميد تازه است. با اين حال، بازار هنوز در مرحله‌اي حساس قرار دارد. اگر سياست‌هاي اقتصادي باثبات بماند و ريسك‌هاي بيروني دوباره بالا نرود، امكان ادامه رشد بورس وجود دارد. اما اگر تصميم‌هاي دستوري و نوسان‌هاي ارزي ادامه پيدا كند، ممكن است اين رونق موقت به ركود ديگري تبديل شود. برهمين اساس آينده بورس بيش از هر چيز به بازگشت اعتماد و پيش‌بيني‌پذير شدن اقتصاد وابسته است.

ابركانال سه‌ميليون واحد

روز گذشته بورس تهران پس از رشد پرقدرت روز شنبه، با افزايش عرضه و احتياط معامله‌گران مواجه شد. ديروز شاخص كل با رشد بيش از 38‌هزار واحدي در ارتفاع 3‌ميليون و 86‌هزار واحد ايستاد. اين در حالي است كه شاخص هم‌وزن نيز بيش از 7هزار واحد افزايش يافت. در جريان معاملات ديروز، از 356نماد معاملاتي فعال، 215نماد معاملاتي مثبت و 141نماد منفي شدند. به عبارتي 60 درصد مثبت و 40 درصد منفي ثبت شدند. در پايان معاملات روز گذشته، 65نماد معاملاتي در بورس با صف خريد و 26نماد با صف فروش مواجه شدند. به تعبير بهتر 18درصد در صف خريد و 26 درصد در صف فروش ماندند. علاوه بر اين 273ميليارد تومان پول حقيقي نيز به بازار سهام وارد شد. صندوق‌هاي درآمد ثابت نيز با خروج 1300ميليارد توماني نقدينگي مواجه بودند.

بورس در كانال دستوري

امير رضا  اعطاسي، كارشناس ارشد مديريت ساخت در گفت‌وگو با «اعتماد » درباره شاخص بورس در ماه‌هاي اخير مي‌گويد: نگاهي گذرا به نمودار شاخص كل بورس تهران در ماه‌هاي اخير، تصويري فريبنده از ثبات و رشد را به نمايش مي‌گذارد. شاخص در يك كانال صعودي كنترل‌شده و كم‌نوسان حركت مي‌كند كه ظاهرا پناهگاهي امن در دل اقتصاد توفان‌زده كشور است. اما اين تصوير آرام، يك سراب مديريتي بيش نيست؛ ويتريني مهندسي‌شده كه در تضاد كامل با واقعيت‌هاي تلخ اقتصاد كلان و سفره خالي بخش توليد قرار دارد. اين شكاف عميق ميان نمودار سبز و بنيادهاي بيمار اقتصاد، نه تنها پايدار نيست، بلكه حامل هشداري جدي براي آينده بازار سرمايه است. 

او درباره اينكه چرا بازار بايد نزولي باشد؟ توضيح مي‌دهد: منطق بنيادين حكم مي‌كند كه شاخص بورس، آينه سودآوري شركت‌ها باشد. امروز، اين آينه تصويري واژگونه نشان مي‌دهد، زيرا سودآوري واقعي بنگاه‌هاي اقتصادي ايران زير فشار خردكننده هزينه‌ها در حال تبخير است. از يك سو، جهش نرخ ارز و به‌ويژه تغيير نرخ ارز محاسباتي گمرك در بودجه ۱۴۰۴، هزينه واردات مواد اوليه، قطعات يدكي و ماشين‌آلات را به شكلي سرسام‌آور افزايش داده است. اين شوك ارزي، مانند گيوتيني بر حاشيه سود صنايع توليدي، از فلزات و پتروشيمي گرفته تا خودروسازي و دارو، فرود آمده است. از سوي ديگر، تورم افسارگسيخته داخلي، هزينه‌هاي نيروي انساني، انرژي و خدمات را بلعيده و توان رقابتي شركت‌ها را به تحليل برده است.  اعطاسي مي‌افزايد: اين بحران عملياتي در گزارش‌هاي مالي شش‌ماهه ۱۴۰۴ شركت‌ها كه در سامانه كدال منتشر شده، خود را به وضوح نشان مي‌دهد. هرچند ممكن است سودهاي اسمي در برخي گزارش‌ها به چشم بخورد، اما بررسي دقيق‌تر از كاهش شديد حاشيه سود عملياتي، افزايش هزينه‌هاي مالي، انباشت موجودي در انبارها به دليل ركود تقاضا و چالش‌هاي جدي نقدينگي حكايت دارد. بسياري از سودهاي شناسايي‌شده نيز نه از محل توليد و فروش، بلكه ناشي از فعاليت‌هاي غيرعملياتي مانند فروش دارايي‌هاست كه سودي پايدار و قابل اتكا محسوب نمي‌شود. با در نظر گرفتن اين سه متغير كليدي-فشار هزينه ارز، تورم داخلي و گزارش‌هاي مالي ضعيف- و همچنين رشد اقتصادي منفي كشور در نيمه نخست سال ۱۴۰۴، مسير طبيعي شاخص بورس بايد ركودي عميق يا نزولي شديد مي‌بود.  اين كارشناس ارشد مديريت ساخت درباره اينكه چرا نمودار مثبت است؟ مي‌گويد: پاسخ اين پارادوكس در يك كلمه خلاصه مي‌شود: مهندسي، كانال صعودي فعلي، نه محصول عملكرد درخشان شركت‌ها، بلكه تبلور اراده سياستگذار براي كنترل يك متغير اقتصادي به قيمت نابودي كاركرد اصلي بازار، يعني كشف قيمت است. از نگاه او اين مديريت دستوري سه هدف اصلي را دنبال مي‌كند؛ اولين عامل جلوگيري از فرار سرمايه است. در شرايطي كه جذابيت بازارهاي موازي مانند دلار، طلا و مسكن به اوج رسيده، دولت بورس را به يك «قفس كنترل‌شده»  تبديل كرده تا نقدينگي سرگردان را در آن محبوس و از ايجاد تلاطم بيشتر در ساير بازارها جلوگيري كند.  دومين عامل، كنترل انتظارات تورمي است. يك شاخص مثبت و باثبات، سيگنال رواني «تحت كنترل بودن اوضاع » را به جامعه مخابره مي‌كند. سياستگذار از بورس به عنوان ابزاري براي مديريت انتظارات تورمي بهره مي‌برد تا از هراس عمومي و تشديد مارپيچ تورم جلوگيري كند.  اما سومين عامل تامين مالي غيرتورمي است. دولت با عرضه سهام شركت‌هاي دولتي در بازاري كه به صورت مصنوعي صعودي نگه داشته شده، راهي براي تامين كسري بودجه خود بدون استقراض از بانك مركزي و چاپ پول پيدا كرده است.  اعطاسي در ادامه دو سناريو براي آينده تصوير مي‌كند. به گفته او اين وضعيت مديريت‌شده نمي‌تواند تا ابد ادامه يابد. فنر فشرده‌شده واقعيت‌هاي اقتصادي، دير يا زود رها خواهد شد و بازار با دو سناريوي محتمل روبه‌رو است. سناريوي اول، غلبه واقعيت بنيادي است. در اين سناريو، توان سياستگذار براي تزريق منابع و كنترل بازار به پايان مي‌رسد يا يك شوك بيروني، اين تعادل شكننده را در هم مي‌شكند. در اين نقطه، بازار با يك اصلاح قيمتي شديد و دردناك مواجه خواهد شد تا خود را به ارزش واقعي شركت‌ها برساند. اين «انفجار فنر »، سقوطي است كه مي‌تواند آخرين بقاياي اعتماد سرمايه‌گذاران خرد را نابود كند.  اين كارشناس ارشد مديريت ساخت سناريوي دوم را تداوم فرسايش دستوري مطرح مي‌كند و مي‌گويد: سياستگذار موفق مي‌شود با ابزارهاي جديدتر به مديريت بازار ادامه دهد. در اين حالت، بازار دچار «مرگ مغزي » يا «ركود تورمي » مي‌شود. شاخص به صورت اسمي (ريالي) رشد مي‌كند، اما ارزش دلاري بازار و قدرت خريد سهامداران به‌شدت سقوط مي‌كند. بورس در اين سناريو كاركرد خود را كاملا از دست داده و به بازاري بي‌روح و فاقد جذابيت براي سرمايه‌گذاري واقعي تبديل مي‌شود كه ثروت را به شكلي خاموش و تدريجي از بين مي‌برد. در نهايت اعطاسي تاكيد مي‌كند: تداوم اين روند دستوري، فارغ از اينكه به كدام سناريو ختم شود، درحال نابودي بزرگ‌ترين سرمايه بازار يعني «اعتماد»است. بهاي حفظ ظاهر اين رونق كاذب، از دست رفتن نهادي است كه بازسازي آن سال‌ها زمان و هزينه‌اي گزاف خواهد طلبيد.

مهر درخشان

سهيلا نقي‌پور ديگر تحليلگر بازار سرمايه با نگاهي متفاوت به وضعيت هفته‌هاي اخير بازار سرمايه مي‌نگرد. او در گفت‌وگو با «اعتماد» مي‌گويد: بازار سرمايه در هفته‌هاي اخير، صحنه تحولات چشمگيري بوده كه نويدبخش بازگشت تدريجي اعتماد به اين حوزه است. بر خلاف سنت تاريخي كه اغلب مهرماه را با رنگ‌هاي قرمز و ركود در بورس به خاطر مي‌آوريم، امسال شاهد يك پديده استثنايي بوديم؛ مهر‌ماه‌سبز كه توانست بازدهي قابل توجهي را براي سرمايه‌گذاران به ارمغان آورد. 

او مي‌افزاد: اين رالي صعودي كه از اوايل مهرماه كليد خورد، نشان از تغيير در انتظارات و ورود نقدينگي قابل ملاحظه به تالار شيشه‌اي داشت. به گفته نقي‌پور، داده‌ها نشان مي‌دهد كه شاخص كل بورس تهران در يك دوره رشد شتابان، موفق شد حدود ۵۰۰ هزار واحد افزايش يابد و خود را به كانال‌هاي بالاتر از ۳ ميليون واحد برساند كه البته در ادامه با اصلاحي مواجه شد. اين جهش خيره‌كننده، پس از يك دوره طولاني رخوت و نوسانات محدود در تابستان، بارقه‌هاي اميد را در دل سهامداران زنده كرد و پتانسيل بازار را بار ديگر به نمايش گذاشت. اين تحليلگر بازار سرمايه مي‌افزايد: در كنار اين رشد قيمتي، يكي از مهم‌ترين تحولات ساختاري كه مستقيما بر بازار سرمايه و به‌ويژه شركت‌هاي بزرگ صادرات‌محور تاثير گذاشت، راه‌اندازي بازار دوم مبادلات ارز توافقي حاصل از صادرات در مركز مبادله طلا و ارز بود. اين اقدام بانك مركزي با هدف ساماندهي به معاملات ارزي صادركنندگان و شفاف‌سازي بازگشت ارز صورت گرفت. به گفته نقي‌پور، براي شركت‌هاي بزرگ بورسي، به ويژه در صنايع پتروشيمي، فلزات اساسي و فرآورده‌هاي نفتي كه بخش قابل‌توجهي از درآمدشان ارزي است، نحوه تسعير و بازگشت ارز صادراتي همواره يك دغدغه كليدي و متغير تعيين‌كننده سودآوري بوده است. اگرچه در اين بازار دوم، نرخ ارز توافقي براي شركت‌هاي بزرگ‌تر از نرخ نيمايي رايج بالاتر است، اما همچنان با نرخ بازار آزاد فاصله دارد. با اين حال، اين تحول به منزله يك گام مثبت در جهت نزديك‌تر شدن نرخ تسعير به واقعيت بازار تلقي مي‌شود و سيگنالي دلگرم‌كننده براي سرمايه‌گذاراني است كه نگران تاثير سياست‌هاي ارزي بر سودآوري شركت‌هاي دلاري هستند. موفقيت و عمق‌بخشي به اين بازار دوم، در بلندمدت مي‌تواند ثبات بيشتري را براي پيش‌بيني‌پذيري سود شركت‌هاي صادراتي فراهم كند. ازنگاه اين تحليلگر بازار سرمايه، همان‌طور كه ذات پوياي بازار سرمايه حكم مي‌كند، پس از يك صعود پرشتاب، اكنون در دو، سه روز اخير شاهد يك موج منفي و اصلاحي در بازار هستيم. اين اصلاح كه احتمالا ناشي از شناسايي سود توسط معامله‌گران كوتاه‌مدت و نياز شاخص به استراحت پس از رشد سنگين اخير است، پديده‌اي منطقي و مورد انتظار تحليلگران به شمار مي‌رود و لزوما به معناي پايان روند صعودي نيست. اغلب در روندهاي قوي، اصلاحات كوتاه‌مدت به منظور دفع نوسانات و جذب خريداران جديد ضروري است. نقي‌پور مي‌گويد: نكته حايز اهميت ديگر، ارزش معاملات است. در طول اين مدت رشد، ميانگين ارزش معاملات خرد روزانه بورس به حدود ۱۷ هزار ميليارد تومان رسيده است. اين رقم كه نشان‌دهنده مشاركت فعال‌تر سهامداران و ورود نقدينگي جديد به بازار است، در مقايسه با ماه‌هاي گذشته و دوران ركود، بسيار قابل قبول و اميدواركننده ارزيابي مي‌شود. تداوم ارزش معاملات بالا، يكي از عوامل اصلي براي اطمينان از پايداري رشد آتي بازار و كاهش نگراني‌ها نسبت به نقدشوندگي سهام است. او در ادامه مي‌گويد: بازار سرمايه پس از يك مهر ماه درخشان، در حال حاضر در فاز استراحت و تعديل قرار گرفته است. تغييرات مثبتي چون رشد شاخص و افزايش ارزش معاملات، در كنار تحولات كلان مانند راه‌اندازي بازار دوم ارز توافقي، افق روشن‌تري را براي نيمه دوم سال ترسيم مي‌كند، هرچند كه توجه به گزارش‌هاي فصلي شركت‌ها و رصد دقيق سياست‌هاي پولي و ارزي همچنان براي سرمايه‌گذاران ضروري است. 

فشار فروش بر صندوق‌هاي‌ طلا

امير عباس باقري در گفت‌وگو با «اعتماد » درباره معاملات هفته‌هاي اخير بازار سرمايه مي‌گويد: در هفته‌هاي اخير، شاخص كل بورس تهران با رشدي قابل‌توجه توانسته از مرز ۳ ميليون واحد عبور كند؛ عددي كه اگرچه در ظاهر چشمگير به نظر مي‌رسد، اما در مقايسه با ظرفيت‌هاي بنيادي بازار، هنوز فاصله زيادي با ارزش ذاتي بازار سرمايه دارد. اين رشد را مي‌توان بيش از هر چيز، به ورود پول‌هاي درشت و جريان نقدينگي تازه نسبت داد. در روزهاي اخير حجم معاملات افزايش يافته و بخش قابل‌توجهي از نمادهاي بازار، به‌ويژه در گروه‌هاي بزرگ و شاخص‌ساز، در محدوده مثبت معامله شده‌اند؛ نشانه‌اي از بازگشت نسبي اعتماد سرمايه‌گذاران حقيقي و حقوقي به بازار سهام.

او مي‌افزايد: در كنار رشد قيمت سهام، صندوق‌هاي سهامي و اهرمي نيز عملكردي مثبت از خود نشان داده‌اند. ارزش خالص دارايي اين صندوق‌ها طي روزهاي گذشته روندي صعودي داشته كه مي‌تواند تاييدي بر تقويت انتظارات مثبت در ميان سرمايه‌گذاران باشد. در همين حال، نسبت ارزش دلاري بازار نيز كه در ماه‌هاي گذشته تا حد زيادي كاهش يافته بود، اكنون با رشد قيمت سهام و ثبات نسبي نرخ ارز، به سطح قابل‌قبولي بازگشته است. اين موضوع از منظر ارزش‌گذاري كلي، مي‌تواند نشان‌دهنده خروج تدريجي بازار از فاز ركود و ورود به فاز تعادلي جديد باشد. از نگاه او در سوي ديگر، صندوق‌هاي طلا نيز تا پيش از روزهاي اخير روند مثبتي را تجربه كردند. رشد بهاي جهاني اونس تا محدوده حدود ۴۳۷۰ دلار، موجب شد ارزش اين صندوق‌ها در هفته‌هاي گذشته افزايش يابد. با اين حال، در روزهاي اخير شاهد كاهش حدود ۲ درصدي قيمت جهاني طلا بوده‌ايم. همزمان نرخ دلار داخلي نيز از محدوده بالاي ۱۱۰ هزار تومان به نزديكي ۱۰۵ هزار تومان عقب‌نشيني كرده است. اين دو عامل در كنار هم، فشار فروش را بر صندوق‌هاي طلا افزايش داده و انتظار مي‌رود طي هفته پيش‌رو، اين صندوق‌ها عملكرد ضعيف‌تري نسبت به هفته‌هاي قبل داشته باشند. خروج بخشي از نقدينگي از صندوق‌هاي طلا و حركت آن به سمت بازار سهام نيز از همين محل محتمل به نظر مي‌رسد. به گفته باقري، از منظر عوامل سياسي و بين‌المللي، يكي از مهم‌ترين متغيرهايي كه بر فضاي رواني بازار تاثيرگذار بوده، كاهش تنش‌ها ميان ايران، اسراييل و ايالات متحده است. در هفته‌هاي اخير، سطح التهاب ژئوپليتيك منطقه‌اي كاهش يافته و احتمال درگيري نظامي جدي تا پايان سال ميلادي تقريبا منتفي به نظر مي‌رسد. اين مساله براي بازار سرمايه ايران سيگنالي مثبت تلقي مي‌شود؛ چرا كه در شرايط ثبات نسبي سياسي، سرمايه‌گذاران تمايل بيشتري به پذيرش ريسك و سرمايه‌گذاري در دارايي‌هاي مالي، به‌ويژه سهام خواهند داشت.

از نگاه اين تحليلگر بازار سرمايه، در كنار اين موضوع، شايعاتي پيرامون احتمال بركناري رييس‌كل بانك مركزي نيز مطرح شده بود. هرچند احتمال تحقق اين موضوع پايين ارزيابي مي‌شود، اما به‌صورت مقطعي سبب ايجاد نوسان در بازار ارز و طلا شد. در صورت تداوم ثبات مديريتي در سياستگذاري پولي، مي‌توان انتظار داشت كه بازار سرمايه نيز روند باثبات‌تري را در پيش گيرد. به هر ترتيب، بازار به‌شدت به متغيرهاي سياستي و ارزي حساس است و هرگونه تغيير در اين حوزه مي‌تواند در كوتاه‌مدت جريان نقدينگي را ميان بازارها جابه‌جا كند. او مي‌افزيد: در يك نگاه كلي، شاخص سه‌ميليون‌واحدي بورس را نبايد سقف تلقي كرد. اگر روند فعلي ورود نقدينگي ادامه پيدا كند و ريسك‌هاي غيراقتصادي كنترل شوند، مي‌توان انتظار داشت كه شاخص در افق شش‌ماهه پيش‌رو حتي تا محدوده ۴ ميليون واحد نيز پيشروي كند. تحقق اين سناريو البته منوط به آن است كه جنگي در منطقه رخ ندهد و شرايط اقتصادي داخلي از وضعيت كنوني بدتر نشود. همچنين، هرگونه سيگنال مثبت از مذاكرات احتمالي ميان ايران و امريكا مي‌تواند به سبزتر شدن بازار و افزايش اميد به بهبود روابط بين‌المللي و گشايش‌هاي اقتصادي كمك كند. در مجموع از نگاه باقري بازار سرمايه در حال حاضر در مرحله‌اي حساس قرار دارد؛ مرحله‌اي كه در آن، تغيير انتظارات سرمايه‌گذاران از ركود به رشد، قابل مشاهده است. شاخص‌هاي نقدينگي، حجم معاملات و رفتار صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري همگي حاكي از آنند كه نگاه غالب بازار به سمت آينده‌اي روشن‌تر متمايل شده است.