تحليلگران در گفتوگو با «اعتماد» سياست جديد سازمان بورس را بررسي كردند
شمشير دولبه «حجم مبنا»
ليلا لطفي
از سال ۱۳۸۲، بورس ایران با قاعدهای روبهرو شد که نقش محافظتی بر قیمت پایانی سهام ایفا میکرد: حجم مبنا. این ابزار طراحی شده بود تا معاملات جزيی و محدود نتوانند تصویر بازار را مخدوش کنند و شاخص کل، بازتابی واقعی از رفتار جمعی سرمایهگذاران باشد. طرحی که از همان سالهای ابتدای اجرا منتقدان کمی نداشت تا اینکه بالاخره بعد از 22 سال دستور توقف آن از سوی سازمان بورس صادر شد. از امروز دوشنبه یکم دی ماه 1404 ، نیز حجم مبنا برای تمام نمادهای معاملاتی شرکتهای پذیرفتهشده در بورس تهران و فرابورس ایران برابر یک سهم تعیین میشود و مقررات گره معاملاتی دیگر اعمال نمیشود. این سیاست جدید اما مدافعان و مخالفانی دارد.
از نگاه موافقان آن حذف حجم مبنا، ميتواند به پويايي بيشتر بازار منجر شود. با كاهش محدوديتها، نقدشوندگي افزايش يافته و جريان سرمايه امكان دارد به سمت شركتهاي كوچك و متوسط هدايت شود؛ سهامي كه طي سالهاي گذشته كمتر مورد توجه بودهاند. اين فرآيند ميتواند شكاف ميان شاخص كل و شاخص هموزن را كاهش بدهد و تصويري واقعيتر و متعادلتر از بازار ارائه كند. همچنين، نزديك شدن قيمت سهام كوچك و متوسط به ارزش ذاتي آنها و تسهيل فرآيند كشف قيمت، از پيامدهاي احتمالي اين تغيير خواهد بود. از سوي ديگر، اين تصميم از نگاه منتقدان ريسكهاي مهمي را نيز به همراه دارد. وقتي حجم مبنا به يك سهم كاهش يافته و دامنه نوسان محدود همچنان حفظ شده، امكان دستكاري قيمت توسط برخي بازيگران افزايش مييابد و نوسانات هيجاني، صفهاي سنگين خريد و فروش و رفتارهاي تودهاي شدت پيدا ميكند. تركيب كاهش حجم مبنا و محدوديت دامنه نوسان ميتواند هزينه «قيمتسازي» را به حداقل برساند و بازار را به جاي كشف قيمت، به ساختن قيمت سوق بدهد. در چنين شرايطي پايداري و تابآوري بازار در برابر شوكهاي اقتصادي و سياسي كاهش مييابد و نقدشوندگي به خطر ميافتد. امروز حذف حجم مبنا به مثابه يك شمشير دولبه است كه موفقيت در آن تصميم نهتنها به توانايي مديريت ساير محدوديتها و شفافيت قوانين بستگي دارد، بلكه نيازمند ظرفيت بازار براي جذب تغييرات و ورود نقدينگي جديد است.
خطر حذف حجم مبنا
سيدمحمدرضا اعلمي، كارشناس بازار سرمايه در گفتوگو با «اعتماد» قبل از اينكه موضوع حذف حجم مبنا را تحليل كند نگاهي مياندازد به وضعيت كنوني بازار سهام و ميگويد: اين روزها اگر نگاهي به تابلوي بورس بيندازيد، رنگ سبز شاخص كل شايد دل خيليها را گرم كرده باشد. اما بياييد خودمان را گول نزنيم؛ اين سبزپوشي خوشرنگ و لعاب، نه شاهكار مديريت آقايان در ساختمان شيشهاي ملاصدراست و نه معجزه تصميمات خلقالساعه؛ بلكه صرفا واكنشي طبيعي به رشد قيمت دلار در بازار آزاد است. بازار سرمايه مثل هميشه دارد خودش را با تورم و نرخ ارز هماهنگ ميكند. اما درست در همين روزهايي كه بازار به لطف دلار جان گرفته، سازمان بورس تصميمي گرفته كه مصداق بارز «بازي با ضامن نارنجك» است: حذف عملي حجم مبنا (يا همان حجم مبناي يك) بدون دست زدن به دامنه نوسان محدود. او ادامه ميدهد: خيلي صريح و بدون تعارف صحبت كنيم. بنده به عنوان كسي كه سالهاست در اين بازار استخوان خرد كردهام، اولين نفري هستم كه فرياد ميزنم: «آقايان! حفظ دامنه نوسان 3 درصد و حذف حجم مبنا يعني دعوت رسمي از سفتهبازان براي دستكاري قيمت با پول خرد.» بله، من طرفدار پروپاقرص حذف حجم مبنا و دامنه نوسان در بازار بورس هستم. بازاري كه در آن عرضه و تقاضا بدون هيچ سد و مانعي قيمت را تعيين كند. اما نكته كليدي و فاجعهبار ماجرا دقيقا همينجاست: شما نميتوانيد يك پاي بازار را ببنديد و به پاي ديگرش بگوييد بدو! به گفته اعلمي، تصميم اخير مبني بر «يك» كردن حجم مبنا در حالي كه دامنه نوسان همچنان در قفس تنگ ۳ درصدي حبس شده، نه اصلاحات است و نه شجاعت؛ بلكه يك دهنكجي آشكار به منطق اقتصادي است. او ماجراي كنوني را اين گونه شرح ميدهد: ماجرا اين است كه حجم مبنا و دامنه نوسان مثل ترمز و كلاچ عمل ميكنند. وقتي شما دامنه نوسان را محدود نگه ميداريد، يعني اجازه نميدهيد قيمت سهم دردِ خودش را فرياد بزند و اصلاح شود يا شادياش را نشان بدهد و رشد كند. حالا در اين فضاي بستهبندي شده، آمديد و حجم مبنا را برداشتيد؟ اين يعني دعوت رسمي از سفتهبازان براي دستكاري قيمت با پول خرد! اين كارشناس بازار سرمايه ميگوید: وقتي حجم مبنا «يك» ميشود، يعني منِ بازيگر با خريدن تنها چند عدد سهم، ميتوانم قيمت پاياني را پر كنم. حالا تصور كنيد در بازاري كه دامنه نوسانش قفل است و سهمها به راحتي صف خريد يا فروش ميشوند، اين حذف حجم مبنا چه ميكند؟ اين كار بنزين ريختن روي آتش رفتارهاي هيجاني است. اين تركيب ناميمون (حجم مبناي حذف شده + دامنه نوسانِ حفظ شده) باعث ميشود بازار به شدت «شارپي» شود. يعني چه؟ يعني سهمها مثل آسانسور سقوط ميكنند و مثل موشك بالا ميروند، بدون اينكه پشتوانه حجمي درستي داشته باشند. در واقع از نگاه او سياستگذار با اين كار، عملا هزينه «قيمتسازي» را براي بازيگران بزرگ به صفر رسانده است. به گفته اعلمي، قبلا اگر كسي ميخواست سهمي را الكي بالا ببرد يا پايين بكشد، حداقل بايد حجم مبنا را پر ميكرد، يعني بايد پول خرج ميكرد. الان با يك معامله صوري، قيمت پاياني فيكس ميشود. او ميافزايد: اين يعني ما داريم رسما رانت اطلاعاتي و قدرت دستكاري را به عدهاي خاص تقديم ميكنيم و اسمش را ميگذاريم «اصلاحات ريزساختاري!» اين كارشناس بازار سرمايه خطاب به سياستگذاران ميگويد:«اگر توانايي اصلاحات داريد، چرا به دامنه نوسان دست نميزنيد؟ چرا مهمترين مانع كشف قيمت، يعني همين محدوديت نوسان را برنميداريد؟» او سپس ميافزايد: «چون ميترسيدند؛ چون مديريت ريسك بلد نيستيد و ميخواهيد با مسكنهاي موقتي، بازار را سرپا نگه داريد. اما بدانيد كه حذف حجم مبنا در كنار حفظ دامنه نوسان، فقط باعث ميشود صفهاي خريد و فروش سنگينتر شوند، نقدشوندگي بازار قفل شود و رفتار تودهاي شدت بگيرد.» او ميافزايد: «الان كه بازار به خاطر دلار مثبت است، شايد صدايش درنيايد و همه در باد سودهاي تورمي خوابيده باشند. اما واي به روزي كه ورق برگردد. در آن روز، همين مكانيزمِ ناقص، چنان سقوطهاي شارپي و قفلهاي فروش وحشتناكي ايجاد ميكند كه هيچ كس جلودارش نخواهد بود.» اعلمي در ادامه تاكيد ميكند: «ما خواهان حذف تمام محدوديتهاي زائد هستيم، اما به شرطي كه متقارن و علمي باشد. حفظ دامنه نوسان ۳ درصدي و برداشتن حجم مبنا مثل اين است كه در يك اتاق پر از گاز، كبريت روشن كنيد تا ببينيد چراغ كار ميكند يا نه. نتيجه اين سياست، بازاري نخواهد بود كه قيمت در آن «كشف» شود، بلكه بازاري خواهيم داشت كه قيمت در آن «ساخته» ميشود؛ آن هم با كمترين نقدينگي و بيشترين حباب. آقايان! تا دير نشده يا دامنه را باز كنيد يا دست از اين نمايشهاي اصلاحي ناقص و خطرناك برداريد. بازار سرمايه آزمايشگاهِ آزمون و خطاي شما نيست.»
خوشبين به حذف حجم مبنا
اميرعباس باقري، كارشناس بازار سرمايه با نگاهي متفاوت به اين موضوع نگاه ميكند؛ او بسيار به خبر حذف حجم مبنا خوشبين است. باقري درگفتوگو با «اعتماد» ميگويد: «خبر حذف حجم مبنا كه اخيرا منتشر شده است؛ در مقطع حساس كنوني ميتواند آثار قابل توجهي بر ساختار، رفتار و جريان نقدينگي بازار سرمايه داشته باشد. اين تصميم را بايد در چارچوب شرايط فعلي بازار و بهويژه وضعيت شاخصها، سطوح قيمتي و تركيب بازدهي صنايع و نمادها مورد بررسي قرار داد؛ چرا كه بازار سرمايه در حال حاضر در نقطهاي قرار گرفته كه هر سياستگذاري ميتواند مسير حركت آتي آن را به طور معناداري تحت تاثير قرار بدهد.» او با اشاره به اينكه در حال حاضر شاخص كل بورس به سطوح بالاي ۳ ميليون و ۹۰۰ هزار واحد رسيده، ميگويد: «اين سطح از منظر رواني و تكنيكال اهميت بالايي دارد و نشاندهنده رشد قابل توجه بازار در ماههاي اخير است. با اين حال، بررسي دقيقتر تركيب اين رشد نشان ميدهد كه همچنان بخش عمدهاي از آن ناشي از حركت چند نماد بزرگ و شاخصساز بوده است. اين موضوع در سالها و ماههاي گذشته نيز يكي از ويژگيهاي اصلي بازار سرمايه بوده و باعث شده فاصله معناداري ميان عملكرد شاخص كل و شاخص هموزن شكل بگيرد.» باقري ميافزايد: «رشد شاخص كل عمدتا متكي بر نمادهاي بزرگ، شركتهاي كاموديتيمحور، برخي هلدينگها و در مقاطعي صندوقهاي سهامي و اهرمي بوده، در حالي كه بخش قابل توجهي از سهام شركتهاي كوچك و متوسط از اين رشد بيبهره ماندهاند. نتيجه اين وضعيت، رشد بهمراتب كمتر شاخص هموزن و شكلگيري شكافي قابل توجه ميان بازدهي سهام بزرگ و كوچك بوده است؛ شكافي كه از منظر تحليلي، نشانهاي از عدم تعادل در توزيع نقدينگي بازار محسوب ميشود.» از نگاه او در چنين فضايي، يكسانسازي قوانين معاملاتي و كاهش برخي محدوديتها ميتواند نقش مهمي در تغيير رفتار بازار ايفا كند. باقري ميافزايد: «اين تصميم به طور بالقوه ميتواند تمركز بيش از حد بازار بر چند نماد خاص را كاهش داده و جريان نقدينگي را به سمت طيف گستردهتري از سهام هدايت كند. بهويژه شركتهاي كوچك و متوسط كه طي دورههاي گذشته كمتر مورد توجه بودهاند، ميتوانند از اين تغيير منتفع شوند. پيامد طبيعي اين فرآيند، افزايش تقاضا در اين گروه از نمادها و در نهايت تقويت تدريجي شاخص هموزن خواهد بود؛ شاخصي كه تصوير دقيقتر و واقعبينانهتري از وضعيت كلي بازار ارائه ميدهد.» اين كارشناس بازار سرمايه از منظر بنيادي نيز ميگويد: «يكي از مهمترين آثار اين تحول، نزديكتر شدن قيمت سهام كوچك و متوسط به ارزشهاي ذاتي آنهاست. در سالهاي اخير، به دليل محدوديتهاي ساختاري، نقدشوندگي پايينتر و تمركز سرمايهها بر نمادهاي بزرگ، بسياري از اين شركتها با نسبتهاي قيمتي جذابتري نسبت به ميانگين بازار معامله ميشدند. اكنون با بهبود شرايط معاملاتي، افزايش تحرك و ورود تدريجي نقدينگي، ميتوان انتظار داشت فرآيند «پي به اي گرفتن» و تعديل قيمتي در اين نمادها با سرعت و كيفيت بهتري انجام شود.» از سوي ديگر، پوياتر شدن معاملات در سهام كوچك و متوسط ميتواند به افزايش عمق بازار و ارتقاي كارايي آن منجر شود. بازاري كه رشد آن صرفا بر دوش چند نماد بزرگ است، در برابر شوكهاي سياسي، اقتصادي و حتي تصميمات مقطعي آسيبپذيرتر خواهد بود. در مقابل، توزيع متوازنتر نقدينگي ميان صنايع مختلف و شركتهايي با اندازههاي متفاوت، ثبات، پايداري و تابآوري بيشتري به بازار سرمايه ميبخشد. از اين منظر، تصميم اخير را ميتوان گامي در جهت اصلاح اين عدم توازن تاريخي و كاهش ريسك تمركز دانست.
نكته مهم ديگري كه باقري به آن اشاره ميكند، اين است كه اتخاذ اين سياست همزمان با قرار گرفتن شاخص كل در سطوح بالاي تاريخي ميتواند به تداوم روند صعودي بازار كمك كند. در شرايطي كه شاخص كل به بيش از ۳.۹ ميليون واحد رسيده، بازار براي ادامه مسير نيازمند محركهاي جديد و سالم است؛ محركهايي كه به جاي ايجاد حباب در نمادهاي خاص، به پويايي كلي بازار كمك كنند. اين خبر ميتواند دقيقا چنين نقشي را ايفا كند و انرژي تازهاي به بدنه بازار تزريق کند. او در نهايت ميگويد: «به نظر ميرسد اين تصميم در زمان مناسبي اتخاذ شده است؛ زماني كه بازار سرمايه پس از يك دوره رشد شاخصمحور، نيازمند تعادلبخشي، افزايش مشاركت عموميتر و بازگشت تدريجي اعتماد سرمايهگذاران خرد است. در صورتي كه اين سياست با ثبات در تصميمگيري، شفافيت و پرهيز از مداخلات مقطعي همراه شود، ميتواند به عنوان يك محرك مؤثر، به پويايي بيشتر بازار و بهويژه تحرك سهام شركتهاي كوچك و متوسط منجر شود. در نهايت، چنين رويكردي نهتنها به نفع كليت بازار سرمايه است، بلكه ميتواند به شكلگيري تعادل منطقيتر ميان شاخصها، صنايع و اندازههاي مختلف شركتها كمك كند.»