سرمايه‌گذاري در ميان ترس و تدبير
بازاري ميان دود و مه
گروه اقتصادي
بورس تهران، روزهاي پرفشار و پرابهامي را تجربه مي‌كند؛ روزهايي كه در آن، «خبر» و «ترس» بيش از تحليل و منطق، موتور حركت بازار شده‌اند. جنگ دوازده روزه، نگراني‌هاي ديپلماتيك، نرخ بهره بالا و سياست‌هاي مالي مبهم، همگي دست به دست هم داده‌اند تا فضاي بازار چيزي شبيه رانندگي در جاده‌اي مه‌آلود باشد: ديد محدود، واكنش‌هاي ناگهاني و ترس از برخورد با مانعي در چند قدمي. در چنين شرايطي، ورود دولت با بسته‌هاي حمايتي-از اوراق تبعي و خريدهاي دستوري گرفته تا تزريق نقدينگي و مهار صندوق‌هاي اهرمي-باعث شده بازار موقتا از شوك‌هاي اوليه فاصله بگيرد. شاخص‌ها آرام گرفته‌اند، صف‌هاي فروش سبك شده و بعضي سهم‌ها دوباره معامله مي‌شوند. اما آيا اينها نشانه بازگشت بازار است يا فقط نفس تازه كردن پيش از ريزش بعدي؟ نكته كليدي به چشم‌انداز بازمي‌گردد؛ چشم‌اندازي كه فعلا يا وجود ندارد يا آنقدر مبهم است كه كسي جرات تصميم‌گيري جدي ندارد. بازار سهام اصولا آينده را مي‌خرد، اما وقتي آينده پر از احتمال درگيري نظامي، بن‌بست مذاكراتي يا افزايش دوباره نرخ بهره است، خريدن آن كار ساده‌اي نيست. از سوي ديگر، بيش از ۷۰ درصد بازار در اختيار دولت است؛ بازاري با ساختاري دولتي كه نه‌تنها بايد از خودش حمايت كند، بلكه تصميماتش مي‌تواند كل فضا را تحت تاثير قرار دهد. در اين ميان، رفتار حقوقي‌ها، ميزان نقدينگي، حجم معاملات و حتي نوع حمايت‌ها، همگي به نوعي بازتاب يك واقعيت بزرگ‌ترند: بازار هنوز زخمي است و ترميم اين زخم، فقط با مسكن تزريق پول ممكن نيست. اگر سياستگذار به جاي حمايت مقطعي، سراغ اصلاحات ساختاري نرود، اميدها هم مانند موج اخير شاخص، كوتاه و ناپايدار خواهند بود.
مشكل پابرجا مي‌ماند
سيد محمدرضا اعلمي، كارشناس بازار سرمايه در گفت‌وگو با «اعتماد» درباره وضعيت فعلي بورس مي‌گويد: بازار سرمايه ايران پس از هفته‌ها افت ممتد و تخليه فشار فروش، سرانجام در روزهاي اخير نشانه‌هايي از بازگشت نسبي بروز داده است. شاخص كل بورس تهران كه در ماه‌هاي گذشته از قله ۳.۲ ميليون واحد به محدوده ۲.۶ ميليون واحد سقوط كرده بود، اكنون در حال حركت به سمت سطوح بالاتر و تثبيت در محدوده ۲.۷۶ ميليون واحد است. اما اين رشد در چه چارچوبي بايد ارزيابي شود؟ آيا آغاز موجي تازه از رونق است يا صرفا يك بازگشت تكنيكي در دل يك روند نزولي بزرگ‌تر؟ به گفته اعلمي، از نگاه فني، نمودار شاخص كل در روزهاي اخير حاكي از يك تلاش براي تثبيت در يك محدوده مقاومتي مهم است. شاخص پس از لمس سطح حمايتي كليدي ۲.۶ ميليون واحد، اكنون به نزديكي مقاومت رواني ۲.۷۶ ميليون واحد رسيده است؛ سطحي كه با ميانگين متحرك‌هاي كوتاه‌مدت همراستاست. هر چند كندل‌هاي اخير نشان‌دهنده بازگشت تقاضا هستند، اما حجم معاملات همچنان در حدي نيست كه بتوان از ورود سرمايه‌هاي جديد و گسترده سخن گفت. عبور پايدار از اين سطح و شكست مقاومت بعدي در محدوده ۲.۸ ميليون واحد، نيازمند تزريق پول تازه و بازگشت اعتماد عمومي است. اين تحليلگر بازار سرمايه مي‌گويد: همچنين واگرايي‌هاي منفي ميان برخي شاخص‌هاي تكنيكال مانند RSI و روند شاخص كل همچنان هشدار مي‌دهند كه اين بازگشت فعلي ممكن است ماهيتي اصلاحي داشته باشد و احتمال ريزش دوباره در صورت مواجهه با سطوح مقاومتي بالا وجود دارد. او مي‌افزايد: در كنار اين وضعيت تكنيكالي، بايد به نقش و اثر تصميمات دولت و سياستگذار در بازار سرمايه نيز توجه كرد؛ عاملي كه بيش از هر زمان ديگري در فضاي عمومي بورس اثرگذار شده است. به گفته اعلمي؛ دولت طي هفته‌هاي اخير در واكنش به افت بازار، ابزارهايي مانند عرضه اوراق اختيار فروش تبعي (اوراق هميار) و فعال‌سازي صندوق تثبيت بازار سرمايه را براي حمايت از بازار به كار گرفته است. چنين اقدامات حمايتي مي‌تواند در ابعاد كوتاه‌مدت فشار فروش را مهار، آرامش رواني ايجاد كند و حتي مانع از ريزش‌هاي شديدتر شود. او مي‌گويد: با اين حال، از زاويه بلندمدت، تداوم اين نوع دخالت‌ها مي‌تواند آثار جانبي نامطلوبي به همراه داشته باشد. زماني كه مسير قيمت‌ها و رفتار شاخص‌ها تحت تاثير مداخلات دولتي قرار مي‌گيرد و نه واقعيت‌هاي اقتصادي يا عملكرد شركت‌ها، سازوكار كشف قيمت مختل شده و اعتماد سرمايه‌گذاران به شفافيت بازار آسيب مي‌بيند. اين موضوع در نهايت به كاهش سرمايه‌گذاري مستقيم و خروج منابع به سمت بازارهاي موازي مانند ارز، طلا يا املاك منجر مي‌شود. اعلمي مي‌افزايد: علاوه بر اين، سياست‌هايي نظير محدود كردن دامنه نوسان يا كنترل فروش، هر چند به ظاهر از نوسان روزانه بازار مي‌كاهند، اما در عمل به افت نقدشوندگي بازار مي‌انجامند؛ ويژگي‌اي كه يكي از جذاب‌ترين مزاياي بازار سرمايه براي سرمايه‌گذاران است. كاهش نقدشوندگي يعني افزايش ريسك سرمايه‌گذاري و كاهش انگيزه براي مشاركت فعال در معاملات. او مي‌افزايد: حتي مداخلاتي مانند خريد سهام شاخص‌سازها به صورت دستوري يا «شاخص‌سازي»، نه تنها مشكل اصلي بازار را حل نمي‌كند، بلكه فاصله قيمت‌ها از ارزش ذاتي شركت‌ها را افزايش مي‌دهد و بازار را آماده شوك‌هاي بعدي مي‌كند. اين تحليلگر بازار سرمايه معتقد است؛ در اين شرايط، سياستگذار به جاي تداوم چنين مداخلات پرهزينه و ناپايدار، بهتر است بر اصلاحات واقعي و پايدار تمركز كند: اصلاح محيط كسب‌وكار، كاهش ريسك‌هاي كلان، شفاف‌سازي صورت‌هاي مالي و گزارش‌دهي شركت‌ها و حذف موانع غيرضروري براي سرمايه‌گذاران. تنها در اين صورت است كه اعتماد عمومي به بازار بازمي‌گردد و شاهد رونق پايدار خواهيم بود. اعلمي در جمع‌بندي اظهاراتش مي‌گويد: حركت اخير شاخص كل اگرچه بارقه‌اي از اميد ايجاد كرده است، اما همچنان بايد با احتياط نگريسته شود. وضعيت تكنيكال نشان مي‌دهد كه بازار در نزديكي سطوح مقاومتي مهم قرار گرفته و عبور از اين سطوح تنها با بازگشت نقدينگي جديد و بهبود واقعي فضاي سرمايه‌گذاري ممكن خواهد بود. همزمان دولت نيز بايد از «حمايت‌هاي نمايشي» به سمت اصلاحات نهادي حركت كند تا بازار سرمايه بتواند نقش واقعي خود را در اقتصاد ايفا كند: بازاري شفاف، نقدشونده و كارآمد براي تامين مالي توليد.
سنگين‌ترين ريسك سيستماتيك ۳ دهه گذشته
بهمن فلاح، تحليلگر بورس در گفت‌وگو با «اعتماد» درباره وضعيت كنوني بورس مي‌گويد: به نظر مي‌رسد پس از بازگشايي بازار سرمايه و شروع فعاليت بورس بدون اعلام جزييات حمايتي ولي تغيير ابزار‌هاي بازار در چند روز ابتدايي بازار با فشار فروش و به تبع ريزش اكثر سهم‌ها همراه بود كه با توجه به وزن بالاي صندوق‌هاي اهرمي و ضريب آنها اين روند منفي تشديد شد كه موجب موج ديگري از فروش و عرضه سهم‌ها و ريزش شد. تغيير دامنه نوسان صندوق‌هاي اهرمي و در نظر گرفتن فرآيندهاي جديد حمايت از آنها از جمله خريد صندوق‌ها و متعاقبا خريد سهم توسط آنها در بازار موجب به تعادل رسيدن بازار و به تدريج طي چند روز معاملاتي تثبيت بازار شد. او مي‌افزايد: انتشار اوراق تبعي (بيمه سهام) هميار براي سبدهاي خرد نيز باعث تخليه فشار رواني و آرامش سهامداران شد . به گفته او استقبال بيش از ۳۰ هزار كد؛ كاهش اضطراب‌هاي جنگ ۱۲ روزه توسط موضع‌گيري‌هاي منطقي رييس جمهور و دستگاه ديپلماسي و مديريت عقلايي وزير اقتصاد اين شرايط را رقم زد. فلاح با تاكيد بر رفتار صحيح دولت مي‌افزايد: اين رفتارها در تثبيت بازار و بالا آمدن تدريجي شاخص‌ها در هفته جاري بسيار اثرگذار بود . با توجه به پشتيباني عملي و درست صندوق‌هاي حمايتي و نظارت سالم سازمان بر عملكرد حقوقي‌ها انتظار ادامه اين روند و متعادل بودن بازار در هفته آتي را داريم كه در صورت اخبار مثبت از حوزه ديپلماسي اين روند تعادلي مي‌تواند با توجه به ريزش سنگين سهم‌ها به رونق هم منجر شود. به گفته اين تحليلگر بازار سرمايه بديهي است كه بازار با سنگين‌ترين ريسك سيستماتيك ۳ دهه گذشته روبه‌رو شد و ريزش بازار هيجاني بوده و به علت ارزنده بودن كليت بازار انتظار افت قيمتي ديگري از سهم‌ها نداريم .
چشم‌انداز مه‌آلود
پيام الياس كردي، كارشناس بازارهاي مالي در گفت‌وگو با «اعتماد» با اشاره به وضعيت بازار سهام در شرايط اخير مي‌گويد: «در تمام دنيا، ريسك‌هاي سيستماتيك-نظير جنگ، تنش‌هاي منطقه‌اي يا رويدادهاي غيرمنتظره-منجر به بروز واكنش‌هاي هيجاني و غيرقابل پيش‌بيني در بازارهاي سهام مي‌شود. اين موضوع طبيعي است و ايران هم از اين قاعده مستثني نيست. در نتيجه، شروع جنگ دوازده روزه ميان ايران و اسراييل به‌طور طبيعي موجب واكنش‌هاي هيجاني در بازار سهام ايران شد.» او ادامه مي‌دهد: «اما سوالي كه ايجاد شد، اين بود كه چرا با فروكش كردن شعله‌هاي جنگ و مطرح شدن آتش‌بس، بازار سهام همچنان نتوانست واكنش مثبتي از خود نشان دهد؟ پاسخ در ماهيت بورس نهفته است. بورس در جهان به دنبال خريد آينده است؛ سرمايه‌گذاران، اتفاقات آتي را مي‌خرند. حتي اگر شركت يا سهمي در شرايط فعلي سودده نباشد، صرفِ داشتن چشم‌انداز رشد يا برنامه‌اي براي تحقيق و توسعه مي‌تواند آن را جذاب كند. اين يعني بازارها به دنبال چشم‌انداز آينده‌اند.» كردي تاكيد مي‌كند: «اما در بورس ايران، چند عامل موجب شده كه چشم‌انداز آينده شفاف نباشد. ابهام در روند مذاكرات، احتمال فعال شدن مكانيسم ماشه، شروع درگيري‌هاي محدود يا گسترده و مسائل مشابه باعث شده‌اند كه فضاي پيش‌رو و نگاه سهامداران نسبت به آينده مخدوش شود.» كردي با اشاره به ساختار مالكيت در بورس ايران مي‌گويد: «بازار سهام ايران اساسا يك بازار دولتي است. بيش از ۷۰ درصد سهام شركت‌ها در اختيار دولت است و اگر مديريت با واسطه را هم در نظر بگيريم، اين عدد به حدود ۸۴ درصد مي‌رسد. بنابراين اينكه بگوييم بازار ما يك بازار دولتي است، گزافه نيست. در چنين شرايطي، دولت نه‌تنها مي‌تواند، بلكه بايد از بازار به عنوان دارايي خود حمايت كند.» اين تحليلگر بازار سرمايه درباره روند اخير بازار مي‌گويد: «پس از افت سنگين بازار و قفل شدن صف‌هاي فروش در دو هفته متوالي، قيمت‌ها تا حدي كاهش يافت كه خريداري براي سهام‌ها وجود نداشت. در اين شرايط، دو اتفاق همزمان افتاد كه به نوعي موجب احياي نسبي بازار شد: اول، قيمت‌ها به قدري پايين آمد كه سهام‌ها به سطوح ارزنده‌اي رسيدند. دوم، حمايت‌هاي دولتي به شكل‌هاي مختلف آغاز شد.» او در ادامه مي‌افزايد: «براي مثال طرح بيمه سهام براي پرتفوهاي تا سقف ۵۰۰ ميليون تومان مطرح شد؛ به اين معنا كه اين سرمايه‌گذاران حداقل ۲۰ درصد سود تا سال آينده خواهند داشت. همچنين بحث تزريق نقدينگي مستقيم به بازار مطرح شد. روايت‌هايي از حمايت‌هاي ۳۰، ۶۰ يا حتي ۱۲۰ هزار ميليارد توماني مطرح بود، اما به نظر مي‌رسد با توجه به محدوديت‌هاي مالي دولت و ساير هزينه‌هاي نظامي و بازسازي، رقم ۳۰ هزار ميليارد تومان واقع‌بينانه‌تر است.» كردي مي‌گويد: «با كاهش قيمت‌ها و شروع حمايت‌هاي تدريجي، بازار حالا نقدشوندگي بهتري دارد و سهام‌ها قابل معامله‌تر شده‌اند. اما پرسش اساسي‌تر اين است: آيا چشم‌انداز بازار مثبت است؟ پاسخ مشخص نيست.» او فضاي كنوني را اين‌گونه توصيف مي‌كند: «ما در حال رانندگي در يك جاده مه‌آلود هستيم. همان‌طور كه در مه، بيش از ۶۰ تا ۱۰۰ متر جلوتر را نمي‌توانيد ببينيد، آينده بازار سرمايه هم همين‌طور است. پارامترهاي اصلي مثل نتيجه مذاكرات، درگيري‌هاي احتمالي نظامي يا حتي ادامه سياست‌هاي فعلي هنوز روشن نيستند.» در ادامه گفت‌وگو، كردي به يكي ديگر از دغدغه‌هاي مهم اشاره مي‌كند: «نرخ بهره همچنان بالاست و احتمالا آقاي مدني‌زاده، در صورت تثبيت شرايط، به سمت اجراي سياست‌هايي بروند كه در دوره آقاي طيب‌نيا هم اجرا شد؛ يعني افزايش نرخ بهره. اين سياست جذابيت بازار سرمايه را كاهش مي‌دهد. از سوي ديگر، دولت هم به نظر نمي‌رسد توان تامين نقدينگي نامحدود براي حمايت از بورس را داشته باشد، چراكه مي‌خواهد از رشد بي‌رويه ترازنامه و چاپ پول اجتناب كند. او با استناد به آمار بانك مركزي مي‌گويد: «بررسي گزارش‌ها نشان مي‌دهد كه رشد بخش‌هاي مختلف صنعت در كشور چندان چشمگير نبوده و حتي برخي بنگاه‌ها از تورم هم عقب مانده‌اند. بنابراين در مجموع اگرچه بازار به سطح ارزنده‌اي رسيده، اما همچنان با ابهامات بزرگي در آينده مواجه است.» كردي مي‌گويد: «بازار در وضعيت ارزان قرار دارد، حمايت دولتي هم در حال انجام است و نقدشوندگي تا حدي بازگشته، اما چشم‌انداز مبهم است. اين چشم‌انداز مي‌تواند از سرگيري مذاكرات موفق باشد يا در نقطه مقابل، شروع عمليات نظامي. به همين دليل، رفتار سهامداران-چه خرد و چه حقوقي دولتي-در معاملات اخير، متاثر از همين بلاتكليفي است.»