اميررضا اعطاسي
شركت سرمايه‌گذاري تأمين اجتماعي (شستا)، كه روزگاري نماد قدرت اقتصادي و اميد ميليون‌ها بيمه‌شده بود، امروز بر سر يك دوراهي تاريخي ايستاده است. اين هلدينگ عظيم، كه مالكيت بخش‌هاي استراتژيكي از صنايع پتروشيمي، سيمان، دارو و معدن كشور را در اختيار دارد، در ظاهر يك فرصت سرمايه‌گذاري ارزشمند به نظر مي‌رسد، اما نگاهي عميق‌تر به ساختار و عملكرد آن، تصويري نگران‌كننده از چالش‌هاي ساختاري و مديريتي را آشكار مي‌سازد. شستا امروز بيش از آنكه يك غول اقتصادي پويا باشد، به كلافي سردرگم از فرصت‌هاي سوخته و تهديدهاي سيستماتيك شباهت دارد. اين گزارش به كالبدشكافي اين ابرهلدينگ مي‌پردازد تا به اين پرسش كليدي پاسخ دهد: آيا قيمت پايين سهام شستا يك فرصت خريد است يا زنگ خطري براي سرمايه‌گذاراني كه ممكن است در يك «تله ارزش» گرفتار شوند؟ اين شركت از يك سو با بحران ساختاري انرژي دست و پنجه نرم مي‌كند كه سودآوري صنايع كليدي پتروشيمي و سيمان آن را مستقيماً هدف قرار داده است. از سوي ديگر، تيغ تيز قيمت‌گذاري دستوري، نفس صنعت داروسازي زيرمجموعه آن را به شماره انداخته و سرمايه‌گذاري در اين حوزه را از توجيه اقتصادي انداخته است. اين چالش‌هاي بيروني، در كنار بوروكراسي سنگين، ضعف مشهود در حاكميت شركتي كه در گزارش‌هاي حسابرسي نيز منعكس شده، و عدم شفافيت كامل در ارزش‌گذاري دارايي‌هاي غيربورسي، شستا را به يك معماي پيچيده براي اقتصاد ايران تبديل كرده است. معماي پيچيده‌اي كه امروز دولت چهاردهم آن را به ارث برده است.
پروفايل كمي مالي - رشد اسمي، فشار واقعي
كالبدشكافي صورت‌هاي مالي تلفيقي و شركت اصلي يك تصوير دقيق از عملكرد و سلامت مالي شستا ترسيم مي‌نمايد. تمايز بين عملكرد شركت مادر (هلدينگ) و گروه تلفيقي، براي درك واقعيت‌هاي عملياتي ضروري است.
تحليل عملكرد مالي تلفيقي
تحليل صورت سود و زيان: درآمدهاي عملياتي تلفيقي در سال مالي منتهي به ۳۱ خرداد ۱۴۰۴ با رشد ۳۵ درصدي به ۲,۷۷۰ هزار ميليارد ريال رسيده است. اين رشد، بيش از آنكه ناشي از افزايش حجم توليد يا بهبود بهره‌وري باشد، عمدتا محصول تورم بالا در اقتصاد داخلي و افزايش نرخ ارز است كه به شركت‌هاي تابعه اجازه داده قيمت اسمي محصولات خود را افزايش دهند. اين موضوع زماني معنادارتر مي‌شود كه بدانيم صنايع كليدي زيرمجموعه با چالش‌هايي نظير محدوديت انرژي و كاهش توليد مواجه بوده‌اند.
سودآوري تحت فشار: علي‌رغم رشد ۳۵ درصدي درآمد، سود خالص تلفيقي قابل انتساب به سهامداران شركت اصلي تنها ۴ درصد رشد كرده و به ۳۳۵ هزار ميليارد ريال رسيده است. اين عدم تقارن شديد، نشان‌دهنده فشردگي قابل توجه حاشيه سود است. عوامل اصلي اين پديده، رشد ۳۸ درصدي بهاي تمام شده كالا و خدمات و جهش ۲۴ درصدي هزينه‌هاي مالي هستند كه به ترتيب ريشه در تورم نهاده‌هاي توليد و افزايش نرخ بهره در اقتصاد دارند.
تحليل صورت وضعيت مالي (ترازنامه): مجموع دارايي‌هاي گروه با ۲۴ درصد افزايش به ۳,۵۴۱ هزار ميليارد ريال رسيده كه عمدتا ناشي از رشد در موجودي مواد و كالا و حساب‌هاي دريافتني است. اين ساختار نشان مي‌دهد كه هرچند فروش به صورت دفتري ثبت مي‌شود، اما چرخه تبديل آن به وجه نقد با كندي مواجه است كه مي‌تواند نشانه‌اي از ركود در سمت تقاضا يا افزايش ريسك اعتباري مشتريان باشد. در سمت بدهي‌ها، رشد ۲۶ درصدي مجموع بدهي‌ها، به ويژه افزايش ۲۷ درصدي تسهيلات مالي كوتاه‌مدت، بيانگر اتكاي روزافزون گروه به تأمين مالي از طريق بدهي براي پوشش هزينه‌هاي عملياتي است.
نسبت‌هاي كليدي عملكرد و سلامت مالي
سنجه‌هاي بازدهي (ROE و ROA): با توجه به رشد ۲۲ درصدي حقوق صاحبان سهام و رشد تنها ۴ درصدي سود خالص منتسب به آنها، نسبت بازده حقوق صاحبان سهام (ROE) دچار افت شده است. اين موضوع نشان مي‌دهد كه علي‌رغم بزرگ‌تر شدن پايه سرمايه، شركت در حال ايجاد بازدهي كمتري به ازاي هر واحد سرمايه سهامداران است كه مويد كاهش كارايي در سطح گروه است.
تحليل اهرم مالي: نسبت بدهي به حقوق صاحبان سهام در سطح تلفيقي، يك روند افزايشي را نشان مي‌دهد. مهم‌تر از آن، با توجه به رشد ۲۴ درصدي هزينه‌هاي مالي در مقابل رشد كندتر سود عملياتي، توانايي شركت براي پوشش هزينه‌هاي بهره (Interest Coverage Ratio) تضعيف شده است. اين يك ريسك كليدي براي يك هلدينگ با اهرم مالي بالا محسوب مي‌شود.
شكاف بين شركت اصلي و گروه: يكي از نكات حياتي در تحليل شستا، مقايسه صورت‌هاي مالي شركت اصلي با صورت‌هاي تلفيقي است. صورت سود و زيان شركت اصلي (كه عمدتا از محل دريافت سود سهام شركت‌هاي زيرمجموعه تغذيه مي‌شود) رشد سود خالص ۲۲ درصدي را نشان مي‌دهد. در مقابل، سود خالص تلفيقي (كه منعكس‌كننده واقعيت عملياتي زيرمجموعه‌هاست) تنها ۱۵ درصد رشد كرده است. اين شكاف نشان مي‌دهد كه شركت مادر در حال استخراج نقدينگي از طريق تقسيم سود از شركت‌هاي تابعه‌اي است كه خودشان از نظر عملياتي تحت فشار شديد قرار دارند. اين مدل از نظر مالي پايدار نيست و در بلندمدت منجر به فرسايش ارزش كل گروه مي‌شود، چرا كه سلامت ظاهري شركت مادر به قيمت تضعيف پايگاه دارايي‌هاي مولد آن (يعني شركت‌هاي تابعه) تمام مي‌شود .
كالبدشكافي پرتفوي شستا
براي پاسخ به اين پرسش بنيادين كه «شستا واقعا چقدر مي‌ارزد و چرا با قيمت فعلي معامله مي‌شود؟»، بايد به قلب اين امپراتوري اقتصادي نفوذ كرد: پرتفوي سرمايه‌گذاري آن. شستا مجموعه‌اي از دارايي‌هاي استراتژيك است، اما ارزش واقعي آن نه فقط در ليست اين دارايي‌ها، بلكه در ريسك‌هاي سيستماتيكي كه هر يك از آنها را تهديد مي‌كند، نهفته است.
ستون‌هاي لرزان امپراتوري
اسكلت اصلي پرتفوي شستا بر پايه صنايع سنگين و كالامحور بنا شده است. اين غول اقتصادي مالكيت كنترلي و عمده را در چند هلدينگ بزرگ بورسي در اختيار دارد كه هر كدام نبض يك صنعت كليدي كشور را در دست دارند:
نفت، گاز و پتروشيمي: با مالكيت ۷۰.۱ درصدي در «تاپيكو»، شستا عملا كنترل‌كننده يكي از بزرگ‌ترين بازيگران صنعت پتروشيمي كشور است. اين بخش، موتور محرك و ارزآور اصلي پرتفوي محسوب مي‌شود.
سيمان: با مالكيت موثر ۱۱۵.۷۱ درصدي (با احتساب حق تقدم‌ها) در «سيمان تأمين (سيتا) »، شستا جايگاه مسلطي در صنعت سيمان كشور دارد.
معدن و فلزات: مالكيت ۳۲.۲۲ درصدي در «صدر تأمين (تاصيكو) » پاي ديگر شستا را در صنايع معدني و فلزات اساسي محكم كرده است.
دارو و خدمات مالي: مالكيت ۳۵.۱۶ درصدي در «تيپيكو» و ۸۴.۶۸ درصدي در «صبا تأمين» نيز حضور اين هلدينگ را در دو حوزه استراتژيك ديگر تضمين مي‌كند.
اما همين ساختار كه در نگاه اول نقطه قوت به نظر مي‌رسد، پاشنه آشيل شستا نيز هست. تمركز شديد بر صنايع انرژي‌بر مانند پتروشيمي و سيمان، شاهرگ حياتي اين هلدينگ را مستقيما به بحران ملي «ناترازي انرژي» گره زده است. توقف‌هاي مكرر توليد به دليل قطعي گاز و برق، كاهش ظرفيت توليد تا ۲۳ درصد در برخي واحدهاي پتروشيمي و استفاده از سوخت‌هاي جايگزين گران‌قيمت، سودآوري اين دارايي‌هاي كليدي را به‌شدت فرسايش داده و مزيت رقابتي آنها را در بازارهاي جهاني تضعيف كرده است. همزمان، بازوي دارويي شستا (تيپيكو) در منگنه «قيمت‌گذاري دستوري» دولت گرفتار شده است. اين سياست، در كنار چالش‌هاي تأمين ارز، حاشيه سود صنعت دارو را به قدري فشرده كرده كه سرمايه‌گذاري براي تحقيق و توسعه را متوقف و پايداري توليد را با تهديد جدي مواجه ساخته است.
ارزش‌گذاري يك غول: محاسبه NAV و راز تخفيف بزرگ
با در نظر گرفتن اين ريسك‌ها، ارزش ذاتي شستا چقدر است؟ محاسبه خالص ارزش دارايي‌ها (NAV) تصوير دقيقي را ارايه مي‌دهد:
ارزش پرتفوي بورسي: بر اساس آخرين صورت‌هاي مالي، ارزش روز دارايي‌هاي بورسي شستا معادل ۲,۷۲۵ هزار ميليارد ريال است.
ارزش پرتفوي غيربورسي: دارايي‌هاي غيربورسي كليدي مانند «رايتل» و «مديريت توسعه انرژي تأمين» با بهاي تمام شده ۳۵۴ هزار ميليارد ريال ثبت شده‌اند. اما اين عدد به‌شدت كمتر از ارزش واقعي آنهاست. گزارش حسابرس نيز صراحتاً به عدم تجديد ارزيابي دارايي‌ها از سال ۱۴۰۰ اشاره مي‌كند كه نشان‌دهنده وجود يك ارزش پنهان قابل توجه است. با اعمال يك ضريب محافظه‌كارانه ۲ بر بهاي تمام شده، ارزش اين بخش را مي‌توان حداقل ۷۰۸ هزار ميليارد ريال برآورد كرد.
محاسبه نهايي: با افزودن ساير دارايي‌ها و كسر بدهي‌هاي شركت اصلي (حدود ۱۶۰ هزار ميليارد ريال)، خالص ارزش دارايي‌هاي (NAV) هر سهم شستا حدود ۲,۳۶۴ ريال به دست مي‌آيد.
حال به پرسش كليدي بازمي‌گرديم: چرا سهمي با ارزش ذاتي ۲,۳۶۴ ريال، در بازار با قيمت ۱۳۱۷ ريال معامله مي‌شود؟ اين تخفيف ۴۴ درصدي يك اشتباه محاسباتي از سوي بازار نيست؛ بلكه حكم بازار در مورد ريسك‌هاي عظيم شركت است. اين تخفيف عميق و ساختاري، بازتاب مستقيم نگراني سرمايه‌گذاران از بحران انرژي، قيمت‌گذاري دستوري، بوروكراسي دولتي و ضعف حاكميت شركتي است. اين پديده با ساختار «هلدينگ در هلدينگ» شستا تشديد نيز مي‌شود؛ جايي كه بازار نه يك بار، بلكه دو بار تخفيف مديريتي را بر قيمت اعمال مي‌كند. در نهايت، قيمت فعلي شستا، قيمت يك فرصت نيست؛ بلكه قيمت يك ارزش عظيم است كه در انبوهي از ريسك‌هاي سيستماتيك و مديريتي به تله افتاده است.
تحليل تكنيكال
تحليل تكنيكال شستا، تصويري از يك روند صعودي بلندمدت را نشان مي‌دهد كه در حال حاضر در يك فاز پيچيده و فرسايشي قرار دارد. درك اين ساختار براي زمان‌بندي استراتژيك ورود به سهم حياتي است.
روند كلان و ساختار امواج: قيمت در يك كانال صعودي بلندمدت و معتبر قرار دارد كه نشان‌دهنده جهت‌گيري اصلي و صعودي سهم است. الگوي فعلي قيمت، با اصول تئوري امواج اليوت، به عنوان موج 5 از يك چرخه پنج‌موجي بزرگ، قابل شناسايي است. اين موج، مطابق با «اصل تناوب»، يك اصلاح پيچيده و زمان‌بر است كه پس از موج ۲ ساده و تيز رخ داده است. مهم‌تر اينكه، اين اصلاح با رعايت «قانون عدم هم‌پوشاني»، بالاتر از سقف موج ۱ باقي مانده است.
تأييديه حجم معاملات: تحليل حجم، اين شمارش امواج را تأييد مي‌كند. در حالي كه موج ۳ صعودي با حجم معاملات بالا و مشاركت قوي همراه بود، موج ۴ اصلاحي فعلي با كاهش كلي حجم معاملات روبرو است. اين كاهش حجم نشان مي‌دهد كه فشار فروش، ناشي از اعتقاد قوي فروشندگان نيست، بلكه بيشتر حاصل شناسايي سود و خروج سرمايه‌گذاران ضعيف‌تر است. مشاهده دقيق‌تر حجم در طول اين اصلاح، نشانه‌هايي از «فرسايش فروش» (Selling Exhaustion )را آشكار مي‌سازد؛ جايي كه هر موج نزولي جديد با حجم كمتري نسبت به موج قبلي همراه است. اين پديده، سيگنال قدرتمندي از تضعيف فروشندگان و نزديك شدن به كف قيمتي است.
سطوح استراتژيك و اهداف آينده:
ناحيه حمايتي بحراني (۱۱۸۰ تا ۱۲۳۰ ريال): اين محدوده، يك منطقه تلاقي قدرتمند از حمايت افقي (كف قبلي)، حمايت ديناميك (خط مياني كانال) و حمايت فيبوناچي (سطح ۳۸.۲٪ موج ۳) است. حفظ اين ناحيه براي سناريوي صعودي حياتي است.
اهداف موج ۵ صعودي: پس از اتمام موج ۴، انتظار مي‌رود موج ۵ آغاز شود. مقاومت اوليه در محدوده ۱۳۸۰ تا ۱۴۰۰ ريال قرار دارد و هدف اصلي اين موج، سقف قبلي در ۱۵۵۷ ريال و در نهايت، سقف كانال بلندمدت (بالاي ۱۶۵۰ ريال) خواهد بود.
سنتز نهايي
در اين بخش نهايي، با كنار گذاشتن تعارفات، به عمق چالش‌هايي نفوذ مي‌كنيم كه ارزش ذاتي شستا را به گروگان گرفته‌اند و اين سوال را مطرح مي‌كنيم كه آيا نيروهايي فراتر از تحليل‌هاي كلاسيك، در حال شكل‌دهي به سرنوشت اين سهم هستند؟
كالبدشكافي ريسك‌ها
سودآوري شستا، به رغم دارايي‌هاي عظيم، بر روي گسل‌هاي فعالي بنا شده است. مشكلات پرتفوي اين شركت را مي‌توان در سه حوزه كليدي خلاصه كرد:
ناترازي انرژي، بلاي جان توليد: بزرگ‌ترين دارايي‌هاي شستا در صنايع پتروشيمي و سيمان، به معناي واقعي كلمه براي نفس كشيدن به گاز و برق نياز دارند. بحران ناترازي انرژي در كشور، اين صنايع را با توقف‌هاي مكرر و كاهش توليد مواجه كرده است. زيان ناشي از اين وضعيت براي صنعت پتروشيمي به تنهايي ميلياردها دلار برآورد مي‌شود و صنعت سيمان نيز با كاهش توليد و افزايش هزينه‌ها به دليل استفاده از سوخت جايگزين (مازوت) دست و پنجه نرم مي‌كند. اين ريسك، يك تهديد مستقيم و دايمي براي جريان درآمدي اصلي‌ترين زيرمجموعه‌هاي شستا است.
تحريم‌ها و محدوديت‌هاي فروش: هرچند در صورت‌هاي مالي به‌طور مستقيم اشاره نمي‌شود، اما پرتفوي صادرات‌محور شستا (به‌ويژه در بخش پتروشيمي) همواره در معرض ريسك تحريم‌ها قرار دارد. اين محدوديت‌ها نه تنها دسترسي به بازارهاي جهاني را دشوار مي‌كند، بلكه هزينه‌هاي نقل و انتقال پول و لجستيك را افزايش داده و در نهايت حاشيه سود صادراتي را به‌شدت كاهش مي‌دهد.
قيمت‌گذاري دستوري، تيشه به ريشه سود: در صنايعي مانند دارو، دولت با اعمال قيمت‌گذاري دستوري، عملاً سودآوري را سركوب مي‌كند. اين سياست باعث مي‌شود شركت‌هاي دارويي نتوانند تورم نهاده‌هاي توليد را در قيمت نهايي محصول لحاظ كنند، كه نتيجه آن كاهش سرمايه‌گذاري، افت كيفيت و حتي كمبودهاي دوره‌اي دارو است.
بازي با قيمت يا مديريت ارزش؟
در كنار اين ريسك‌هاي بنيادي، يك عامل ديگر وجود دارد كه نمي‌توان آن را ناديده گرفت: رفتار سهامدار عمده. با توجه به اينكه بخش بزرگي از سهام شستا در اختيار نهادهاي شبه‌دولتي است، اين شائبه همواره وجود دارد كه حركات قيمت سهم، بيش از آنكه بازتاب‌دهنده خالص نيروهاي عرضه و تقاضاي بازار باشد، تحت تأثير اهداف و استراتژي‌هاي سهامدار اصلي قرار دارد. اين فرضيه چالش‌برانگيز مطرح مي‌شود كه شايد حركات صعودي كوتاه‌مدت و هيجاني (مانند موج پنجم فعلي)، فرصتي استراتژيك براي سهامدار عمده باشد تا:
با ايجاد نقدشوندگي، بخشي از سهام خود را در قيمت‌هاي بالا به فروش برساند.
با حمايت مصنوعي از سهم، ارزش پرتفوي خود را در گزارش‌هاي دوره‌اي بالاتر نشان دهد (Window Dressing )
از سهم به عنوان ابزاري براي تأمين مالي يا وثيقه‌گذاري در ساير طرح‌ها استفاده كند.
اين رفتار، اگر صحت داشته باشد، به معناي آن است كه سرمايه‌گذار خرد همواره در يك بازي نابرابر قرار دارد و قيمت سهم لزوماً به سمت ارزش ذاتي آن حركت نخواهد كرد، بلكه تابع منافع بازيگران بزرگ پشت پرده خواهد بود. اين ريسك، به تنهايي مي‌تواند دليل اصلي تخفيف بزرگ و دايمي قيمت سهم نسبت به NAV آن باشد.
سناريوي نهايي؛ پايان يك رويا
با در نظر گرفتن اين واقعيت‌هاي تلخ، سناريوي محتمل براي آينده شستا، تكميل موج پنجم صعودي در اهداف تكنيكال (۱۴۰۰-۱۵۵۷ ريال) و سپس آغاز يك فاز اصلاحي عميق است. اين اصلاح، نه يك افت موقتي، بلكه «بازگشت به واقعيت» خواهد بود؛ واقعيتي كه در آن، مشكلات بنيادي شركت و عدم قطعيت در رفتار سهامدار عمده، اجازه رشد پايدار را به سهم نخواهد داد. تنها يك تحول ساختاري عظيم در اقتصاد كلان (مانند حل بحران انرژي) يا يك تغيير بنيادين در استراتژي و حاكميت شركتي شستا مي‌تواند اين سرنوشت محتوم را تغيير دهد.
كارشناس ارشد مديريت ساخت